一、经济周期：从融资主导到分红回报主导

（一）GDP构成变化

中国GDP中投资与消费占比差距不断缩小，预计2025 - 2026年两者将交叉，意味着中国将从投资主导的经济体转变为消费主导的经济体，这是经济发展的必然趋势。

（二）A股市场投融资转变

A股市场过去融资主导特征明显，除2012 - 2013年外融资始终高于分红。但2022年出现转折，分红超过融资，即使剔除银行股分红影响，转折点也仅推迟一年。这表明A股市场正从融资主导转向分红回报主导。

（三）高位融资的影响

1. 公司内部：高位融资造成新老股东利益转移。同股同权但入股价格不同，PB倍数过高会使新老股东关系失衡，导致利益从老股东向新股东转移。
2. 公司外部：高位融资是上市公司跨越式发展的法宝。上市企业可利用高估值进行高位融资，提升财务数据，应对行业周期变化，为未来发展奠定基础。
3. 投资者角度：高位融资是理解A股市场底层逻辑的关键。它与景气交易相关联，影响着市场的运行机制和投资决策。

（四）房地产行业的实证

2009年起A股市场暂停房地产行业再融资，房地产行业在后续景气行情中因无法高位融资，股价表现不佳，从侧面印证了高位融资对市场的重要影响。

二、风格周期：全球视角下的风格演变

（一）A股市场风格周期研究困境

A股市场投资者谈论风格周期多为空口无凭，缺乏量化指标支撑的清晰图表，难以观察到明显的周期规律。这与中国实体经济变迁剧烈，影响了市场风格的稳定呈现有关。

（二）国际市场风格周期特征

1. 国别风格与成长价值风格：国际市场存在较为稳定的风格周期，国别风格和成长价值风格几乎同频。如20世纪70年代到80年代末世界跑赢美国，90年代到2001年美国跑赢世界等；同时，美国跑赢世界时成长跑赢价值，反之亦然。
2. 当前趋势：2008年至今，美国跑赢世界、成长跑赢价值的趋势已持续17年，虽不能直接说明即将逆转，但这一现象不容忽视。

（三）A股市场银行股行情的特殊性

1. 全球银行股上涨原因：2022年底到2023年初，全球利率曲线正常化，银行的商业模式得到恢复，推动了全球银行股上涨。这是划时代的宏观经济大事件，背后还涉及到公平与效率周期的百年变局。
2. 美国银行股与中国银行股的差异：从经营属性看，美国市场是巨大的创业板，存在狼王（如纳斯达克）和卷王（如中特估）等不同类型的资产。美国银行股受狼王压制，而中国银行股作为卷王得到重估。从金融属性看，美国市场PB估值系统性偏高，日本偏低，中国银行的估值处于相对合理区间，且具有独特的优势。

三、职业周期：资产管理行业的变革

（一）资产管理行业的本质

资产管理行业本质是服务业，核心是让资金和资产匹配，而非单纯炒股票。投资经理应从宏观层面关注“人在哪里，钱在哪里”，以实现资金与资产的适配。

（二）“人在变老，钱在加速变老”的趋势

1. 人口结构变化：老龄化是全球主要经济体未来二三十年的重要趋势，美国个人净资产向老年群体集中，40 - 54岁年龄段净资产占比下降，55 - 69岁和70岁以上年龄段占比上升。
2. 全球性现象：青年人富于人力资本，老年人富于金融资本。过去40年全球资产价格急速膨胀，劳动回报增长有利于青年人，投资回报增长有利于老年人，所以“人在变老，钱在加速变老”是全球性现象。

（三）对资产管理行业的影响

1. 私募资产管理行业发展：私募更适合保值，与“人在变老，钱在加速变老”的趋势相匹配。私募与公募在管理周期、收益率要求和投资范围上存在差异，私募产品的大发展反映了市场需求的变化。
2. 投资策略调整：A股市场股息率长期低于固收产品收益率的局面被打破，固收产品收益率下滑，为红利投资带来系统性机遇。投资者应从粗放型投资思维转向精细型，重视会计知识，以适应市场变化。

四、总结与建议

（一）三重周期的核心观点

从经济周期看，慢钱长投是历史大势；从风格周期看，回归价值是世界潮流；从资管行业的职业周期看，转变思维是生存之道。

（二）对投资经理的建议

1. 投资思维转变：培养精细型投资思维，关注股票的长期收益潜力和确定性，避免粗放型投资思维带来的浪费和风险。
2. 会计知识重视：加强会计知识学习，关注收益质量等会计细节，避免因忽视细节而做出错误的投资决策。