从猪肉摊起步，到成为社区生鲜赛道的“一哥”，钱大妈终于站在了港交所门前。1月12日，这家以“不卖隔夜肉”为标签的连锁品牌正式递交招股书，揭开了其连续五年GMV行业第一的光鲜面纱。然而，细读招股书便会发现，这份看似亮眼的成绩单背后，藏着利润依赖压缩成本、门店扩张停滞、核心创始人套现离场的深层隐忧。钱大妈的上市之路，更像是一场对过往模式的清算，而非新增长的开端。

一、利润密码：不是赚出来，而是省出来

钱大妈的营收与利润呈现出诡异的背离态势。2024年，其营收117.88亿元，同比仅增长0.37%，近乎停滞；2025年前三季度营收进一步下滑4.25%至83.59亿元。但与之形成鲜明对比的是，盈利能力却逆势飙升——2024年经调整净利润1.93亿元，同比增幅达66.02%；2025年前三季度净利润已达2.15亿元，超2024年全年，同比增长48.28%。这份亮眼的利润增长，并非来自业务扩张或效率提升，而是源于极致的成本与费用压缩。

成本端的优化是利润增长的核心驱动力。钱大妈的毛利率从2023年的9.78%攀升至2025年前三季度的11.29%，直接得益于销售成本同比下降5.30%，且降幅大于营收降幅。拆解来看，2025年前9个月，已售存货成本下降5.03%，劳工成本下降7.34%，折旧及摊销大幅削减26.12%，其他成本也下降16.23%。这意味着，利润增长更多依赖采购管控、人力精简和资本开支收缩，而非产品溢价能力或供应链效率的实质性突破。高毛利的线上服务及加盟支持等“其他收入”占比虽从1.08%提升至1.31%，但对整体毛利的拉动微乎其微。

费用端的收缩则更为激进。销售及营销开支同比下降5.3%，其中广告及推广开支降幅达27.38%，彰显其彻底放弃烧钱换市场的策略；行政开支同比下降17.1%，体现内部管理的极致精细化与一般性支出的全面紧缩；研发投入更是大幅下滑31.67%，暴露其在产品创新、模式优化上的动力不足。更具说服力的是运营数据：2025年前三季度，钱大妈季度平均用电量、耗水量较2023年分别下降29.59%、35.70%，节能减排之外，更像是业务规模收缩的直接佐证。钱大妈正在用极限压缩成本的方式“挤出”利润，而非通过业务增长创造利润。

二、估值争议：58倍PE背后，是停滞的增长

作为曾经的一级市场明星项目，钱大妈估值从2015年的1.3亿元飙升至126亿元，资方囊括和君资本、高榕资本等知名机构。以2024年经调整净利润计算，其静态PE高达65倍；即便以2025年前三季度利润测算，PE仍超58倍。但高估值对应的，却是成长性的全面缺失，这一估值合理性备受市场质疑。

门店扩张早已陷入停滞。钱大妈总门店数连续三年维持在2900家左右，累计新开908家的同时，关闭门店达916家，陷入“开一家、关一家”的高频更替循环。尽管闭店率从12.52%降至6.91%，运营趋于稳定，但总量已无增长动力。自营业务更是持续收缩，门店数从81家缩减至40家，新开自营门店从41家降至6家，反映出其对自有业务信心不足。

区域布局的局限性进一步锁死增长空间。钱大妈业务高度集中于华南，营收占比长期超65%，华南地区毛利率12.5%，而内地其他地区仅6%。早期全国化扩张已宣告失败，2022年全线撤出北京后，多地门店持续关店，2025年三季度华南大本营门店净减少3家，内地其他市场净增量仅14家，仅港澳地区贡献11家净增长，印证其模式难以跨区域复制。更严峻的是，核心区域市场趋于饱和，加盟店店均日营收从1.39万元降至1.29万元，内生增长乏力，同时面临超盒算、美团快乐猴等新业态的冲击。

与同行锅圈食品的对比，更凸显估值泡沫。2024年钱大妈营收规模更大，但增速0.37%远低于锅圈的6.17%，毛利率仅为锅圈的一半。锅圈门店数达10150家，是钱大妈的三倍多，实现全国覆盖，具备更强规模效应与扩张潜力，动态PE仅32倍。资本市场愿为锅圈的增长可能性支付溢价，但钱大妈增长停滞却顶着近两倍于锅圈的估值，合理性存疑。

三、加盟困局：光鲜模型下的加盟商之痛

钱大妈与锅圈均以加盟模式扩张，商业模式健康度高度依赖加盟商生存状况，而二者都面临加盟商盈利难题，钱大妈的困境尤为突出。从理论模型看，钱大妈加盟店前期投资22万元，低于锅圈的25万元，理论回本周期可短至1年，优于锅圈的两年以上，且加盟商闭店率、流失率均呈下降趋势，单个加盟商平均开店数微升，看似加盟体系趋于健康。

但现实远比模型残酷。钱大妈“不卖隔夜肉”的日清模式，要求晚间阶梯打折清货，导致加盟商晚间销售额越高，亏损可能越大。央视曾报道，有加盟商投入170万元，月均亏损3至5万元。为追求规模，钱大妈将门店最短间隔从500米压缩至250米，直接导致客流腰斩，加盟商内部恶性竞争，严重破坏加盟体系可持续性与口碑。尽管闭店率、流失率下降，但这更多是市场筛选后的结果，而非模式优化，大量加盟商撑不过一年，成为品牌扩张的“垫脚石”。

锅圈虽也因高速扩张导致门店密度失控、加盟商盈利承压，但仍保持全国扩张态势，而钱大妈在核心市场饱和、跨区域复制失败的背景下，加盟体系的问题更难通过规模增长消化，成为制约其发展的核心瓶颈。

四、创始人离场：上市前夕的隐秘套现

就在钱大妈冲刺上市的关键节点，创始人冯冀生的悄然离场，为其未来蒙上阴影。招股书披露，2024年12月，冯冀生以零代价将全部股权转给其姐姐冯卫华全资拥有的公司，彻底丧失实控权，与公司再无股权关联。而在股权零对价转让前后，双方存在多笔大额资金往来，时间节点高度吻合，充满隐秘性。

2023年末，钱大妈从冯冀生处获得贷款利息收入612.6万元，按2.4%-5%利率估算，借款规模达1.23亿元至2.55亿元，同时钱大妈应收冯冀生借款余额6997.1万元。2024年，钱大妈又向冯冀生出借450万元，获利息收入257.5万元。同年6月，钱大妈以1亿元对价购回冯冀生持有的部分股权；7月，冯冀生结清欠款；12月，完成剩余股权零对价转让。按钱大妈126亿元估值，该部分股权价值达数十亿元，冯冀生以零对价转让，却通过股权回购、资金拆借实现大额套现，其对公司长期发展的信心令人质疑。

对于这一系列操作的原因、零对价转让的合理性，招股书未给出明确解释，难免引发市场对公司治理、股权结构稳定性的担忧。核心创始人在上市前夕套现离场，无疑为钱大妈的资本市场之路增添了不确定性。

结语：上市不是终点，而是破局的起点

递交招股书只是钱大妈的新起点，而非破解困局的救命稻草。126亿元的估值背后，是利润依赖成本压缩、门店增长停滞、加盟体系承压、创始人离场的多重隐忧。若想获得资本市场长期认可，钱大妈必须找到真正的增长引擎：要么优化“日清”模式，平衡新鲜心智与加盟商盈利；要么突破区域局限，探索可复制的全国化路径；要么升级供应链，提升产品溢价能力与效率。否则，即便成功上市，也难掩模式短板，在激烈的社区生鲜竞争中逐渐掉队，最终沦为“省出来的利润”支撑的短暂繁荣。